时间：2022-08-08
除俄罗斯卢布、中国元人民币和巴西雷亚尔外，其他新兴市场国家货币今年要么下跌，要么失地。印度卢比和斯里兰卡卢比屡创新低。南方：010以比索命名的智利、阿根廷、哥伦比亚等31039个国家货币竞相创下历史新低，非洲埃及镑、南非兰特也跌至近10年来的最低水平。整个新兴市场国家贬值超过两位数的货币不在少数，一场由货币贬值引发的汇率危机正在新兴市场蔓延。
谁在影响货币竞争力？
在影响国际汇率关系的因素中，美元无疑起着至关重要的作用。到目前为止，美元在IMF的特别提款权篮子中的权重超过43%。因此，虽然许多新兴市场国家已经放弃了固定汇率制度，采用了浮动汇率制度，但币值的变化实际上受美元相关性的影响最大。此外，国际市场上经常项目下的石油、货物和服务等商品以及资本项目下的投资基本以美元计价，美元“一触即发、牵一发而动全身”的地位进一步巩固。自然，自今年年初以来，已经四次加息，并且连续两次加息75个基点。美元指数实现了近一年来20元的最大涨幅，而同期包括新兴市场国家货币在内的非美货币受到残酷挤压，新兴市场国家货币整体贬值幅度明显大于非美经济发达国家货币。
宏观经济繁荣是决定和影响一国货币的另一个主要因素。甚至可以说，货币的汇率反映了不同经济体经济增长程度的差异，即强劲稳定的经济增长模式会有效支撑本国货币，反之则会约束和降低货币的竞争力。就新兴市场国家而言，其工业化水平和产业结构优化普遍弱于发达经济体。尤其是近三年疫情爆发以来，许多财税资源本已十分紧张的新兴市场国家，不得不投入大量资金增加医疗资源供给，导致疫情后经济复苏出现严重“贫血”。最终经济复苏的步伐、力度、范围和程度都略逊于发达经济体。特别是远远滞后于美国经济复苏进程，表现为币值的竞争和比较。新兴市场国家的货币自然弱于美元。
贸易构成和投资构成也是关系到一国货币竞争力的关键因素，即无论是经常项目顺差还是资本项目顺差，都会对相应国家的货币形成坚实的支撑，甚至对升值产生比较强的拉动和牵引作用。顺差的背后是一国商品和服务在海外市场的巨大消费需求，以及本国货币在国际投资市场的强大购买力。最终出口国获得丰富的外汇储备资源，外汇储备资源不仅是一国财富的象征，也是外汇市场货币调节的核心政策工具，即通过对美元的处理达到稳定本币币值的效果。更重要的是，当顺差对本币有明显的升值效应时，相应国家的国内资产也会升值，从而吸引外资流入，进而对本币产生更大的需求，刺激其进一步升值。另一方面，在新兴市场国家，经常项目要么是资源出口贸易，要么是商品出口贸易。前者受大宗商品价格波动影响较大，后者面临大量的自身竞争和外部竞争压力。因此，目前除了010-和31042俄罗斯等少数国家外，大部分新兴市场经济体都呈现逆差。至于资本账户，所有新兴市场国家无一例外都存在赤字缺陷。
汇率危机此起彼未伏
当然，货币政策的供给也可以对汇率关系的格局产生可见的影响，如本币利率的升降、外汇储备的调整、汇率和资本区间的控制等。但这只能对货币价值的变化起到短期作用，真正能决定货币汇率关系长期趋势的是上述三个主要因素。因此，动态来看，新兴市场货币面临的压力和危机不可能在短时间内解除，这种汇率危机的溢出效应会从多个渠道投射到新兴市场国家。
第一，燃油膨胀。由于许多新兴市场国家是资源出口国，今年以来大宗商品价格的上涨对国内通胀产生了很大的拉动作用，而汇率的下跌则意味着进口大宗商品价格的上涨。内生通胀和输入性通胀的共同作用，使得新兴市场国家的整体通胀率明显高于发达经济体，而且汇率越弱，阿根廷、斯里兰卡这样的国家通胀越严重。
其次，汇率危机造成了新兴市场的流动性危机。美元走强凸显美元资产价格的吸引力，更多国际资本逃离新兴市场，回流至美国。根据摩根大通给出的统计，今年从新兴市场债券基金撤出的国际资本在520元人民币中已经达到了亿美元，在17元人民币中是最大的。这种情况使得原本“贫血”的新兴市场国家同时遭受“失血”。另一方面，为防止本币过度下跌，许多新兴市场国家出手干预市场。然而，他们在不断抛出美元的同时，也加速了其外汇储备的“缩水”。其中，本月外汇储备在7元内减半的新兴市场国家数量相当可观。外储变薄意味着这些国家维持本币价值所需的政策调控边际能力减弱，汇率下跌过程中失去抵抗和承接的恐慌预期可能加强，进而推动汇率进一步下跌。此外，以外汇储备为代表的一国偿债能力的萎缩，往往会导致国际信用评级机构的降级，这将增加新兴市场国家筹集外部资金的难度，从而加剧国内流动性的短缺。
第三，汇率危机点燃了新兴市场国家的债务危机。利用在新冠肺炎疫情爆发前实施的量化宽松政策所创造的低借贷成本，出于刺激国内经济和改善民生的目的，新兴市场国家大规模借入美元外债。根据国际清算银行的统计，截至2021年，新兴市场国家的美元债务达到1万亿美元，比10年前增长了5倍。问题的关键在于，一方面，本币汇率走弱意味着借款时需要用更多的本币兑换同等规模的美元。从绝对数量上看，新兴市场国家偿债压力明显加大；另一方面，美元汇率走强导致美债收益率持续上升，目前已达到3.4元%的历史高位，新兴市场国家偿债成本明显增加。受此影响，斯里兰卡成为今年首个因主权债务违约而宣布“破产”的国家。与此同时，根据国际货币基金组织的报告，新兴市场约有2370亿美元的外债面临违约风险，尤其是阿根廷、巴基斯坦、乌克兰、埃及等国。值得注意的是，除了主权债务的违约风险，新兴市场的许多企业都发行了大规模的美元债券。如果它们如期丧失偿付能力，违约风险将迅速传导至国内金融机构，因此新兴市场的银行破产数量可能会增加。
最后，汇率危机会加剧新兴市场国家的金融市场动荡。在本币走弱导致国际资本撤离对新兴市场国家资本市场造成反复压力的基础上，由于美元与非美货币利差的扩大，投机资本获得了大量在利率市场、汇率市场和债券市场兴风作浪的空间。特别是新兴市场的金融市场基础设施相对薄弱，监管能力相对欠缺。美元走强，更容易成为国际资本单边做空和恶意攻击的目标。但是，资本的快进快出，必然导致金融市场的大起大落。因此，印度和其他国家的债券市场今年多次因价格大幅波动而“井喷”。同时，金融市场的动荡也会对国内汇率的走势形成负反馈，本币在卖空力量的作用下会继续贬值。
值得指出的是，理论上，货币贬值会对新兴市场国家产生溢出效应，但实际操作中，这种效应要么被客观抑制，要么被相关因素对冲和稀释。比如本币贬值会创造出口商品的价格优势，从而增加一国产品的外部需求。但由于世界经济复苏缓慢，在疫情的压制下消费终端市场疲软，甚至新兴市场产品的出口都没有放大，反而出现了大多数国家集体逆差的尴尬镜像。再比如汇率贬值，可以反映以本币计价的企业利润和投资回报的改善。客观上会引起海外资金对一国企业股权资产的关注。但由于美元前景不明朗，在武汉投资日日夜夜，实际上很难准确把握进退时机，期间甚至可能遭受汇率损失。此外，新兴市场国家的金融市场波动剧烈，投资利润的可持续性受到干扰，因此区间资产的吸引力相对有限。
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